灰度年中复盘(二)| 灰度ETHE高溢价却难以套利,《证券法》144规则下,流通量是问题根源
阿风1989·2020-07-21 阅读 5

灰度年中复盘(一)| 灰度 2020“战功显赫”又“暗藏玄机”,发展当下显明四重启示,以太坊成香饽饽:https://www.voosay.com/business/20595314288820400.html




从2013年创立至今,灰度投资的发展大致经历了三个周期,分别为2013年到2018年为发展期、2019年的厚积薄发时期、2020年功成名就期。这三个阶段灰度管理资金规模分别为7亿美元、26亿美元、41亿美元。

 

在这期间,加密投资者们赋予了灰度投资(Grayscale Inverstment)各种想象空间与标签。

 

只能买入不能卖出、锁仓6个月或12个月、买入BTC挖矿总量的120%,ETHE溢价超1000%、套利、对冲基金......在所有灰度的这些标签中,最亮眼的要数“ETHE溢价超1000%与套利”了。

 

 

根据历史数据,灰度ETHE信托最高溢价超过1000%,目前溢价依然保持在340%,GBTC溢价则长期维持在18%左右。

 

那么,为什么如此高的溢价依然有人愿意买入?我们知道,在所有灰度信托的投资中,有85%来自华尔街对基金,难道这些对冲基金的经理们疯掉了,不会去计算71/0.094/223*100%-1=340%这么简单的数学公式?备注:公式中第一个数据为ETHE现价,第二个为一份ETHE所代表的ETH数量,第三个为ETH现价。

 

当然不是,他们可是世界上最聪明的一群人。

 

高溢价现象背后由两重原因导致,一方面对冲套利需要,另一方面则是ETHE不断上涨导致的FOMO情绪。而《1933年美国证券法》144规则的限制所带来的ETHE流通量不足与锁仓时间过长,则是造成以上现象的根本原因,当然这一限制适用于美国所有证券交易。

 

7月份这个时间点,既是年中,又是灰度投资“歇业”,又是灰度有史以来影响力顶峰,还是投资者对灰度认知最模糊的时间点,借此推出“灰度年中复盘”系列解读,希望能揭开您的部分困惑,如果还能引发思考,那就太好了。

 

结合阿风此前创作过的一些文章,加上最新资料与感悟,经过近期的文件整理,规划了灰度系列文章。该系列分三篇(上、中、下)展开,通过对灰度身世、目前现状、业务启发、业务逻辑、参与条件、高溢价原因、套利机会、竞争格局、未来猜想等9个部分的阐述,为大家带来较为全面系统的解读,借此希望能让“神秘而复杂的灰度”变成“透明而简单的灰度”。

 

今天带来第二篇《灰度ETHE与GBTC高溢价却难套利,《证券法》144规则下,流通量与锁仓时间是问题根源》。

 


 

1、灰度加密信托购买形式:现金出资与实务出资

 

国内投资者曾撰文指出,灰度并没有从二级市场购买BTC与ETH,灰度的比特币以太坊大多来自巨鲸早囤积,不会对二级市场价格产生任何影响。

 

这种说法自有其道理,但是不够全面。这是因为投资者购买灰度信托的方式分两种,分别是现金出资与实物出资,两种出资方式各有千秋。

 

首先看现金出资。

 

现金出资是指投资者将自己的现金(美元)交付灰度的关联公司Genesis Global Trading,这家公司我们在文章《灰度年中复盘(一)》中专门提到过,与灰度同属数字货币集团DCG(Digital  Currency  Group)加密版图的一部分,是一家大型加密货币做市机构。

 

 

Genesis Global Trading在拿到投资者的现金之后,再将这些现金按照市价兑换成BTC,或者其它客户要求的加密货币,然后再将这些加密货币交付给灰度,以创建GBTC、ETHE或者其它信托份额。这是现金出资的过程,必须有Genesis作为中间机构。

 

然后再来看实物出资。

 

实物出资是指合格投资者直接将实物加密货币交付灰度,然后直接换取GBTC、ETHE或者其它加密货币信托份额。

 

目前,灰度的实物BTC托管在Coinbase,我们知道,Coinbase同样也是DCG加密世界分支的一部分。

 

那么,这两种出资方式具体情况是怎样的呢?

 

根据灰度此前披露的数据,18年第3季度,实物出资额占季度出资总额的58%,19年第2季度占71%,19年第3季度占79%。根据2018年至2019年历史数据,投资者实物出资比例占比较大,且呈明显增加的趋势,即灰度信托收到的大部分资金形式为实物,而不是直接在二级市场购买。

 

 

按照以上数据,我们假设2020年上半年灰度加密信托的现金出资与实务出资占比分别是20%与80%,那么上半年灰度增持的14亿美元加密货币中,只有2.8亿美元是直接在二级市场上购买,剩下全部都是投资者直拿BTC与ETH等加密货币出资。

 

因此,国内投资者的怀疑是有道理的。

 

那么,为什么灰度信托需要锁仓6个月与12个月,这些时间是谁规定的?为什么GBTC与ETHE禁止赎回?这些导致ETHE高溢价的“罪魁祸首”来自美国证券法与条例的具体规定。

 

 


2、《1933年美国证券法》144 规则与《M条例》下,灰度信托变Staking!

 

先来介绍下《1933年美国证券法》这部法律。

 

《美国1933年证券法》、《美国1934年证券交易法》与其配套的规定和条例共同构成了美国证券监管的基本框架。《美国1933年证券法》作为美国现行的证券法律,主要规范关于证券发行和审核的程序(一级市场),在美国以及全世界证券法领域影响巨大。尤其近年来,该法进行了多次重要的修订。

 

美国处理瑞幸咖啡财务造假用到的主要法律就包括《美国1933年证券法》与《美国1934年证券交易法》。

 

 

灰度信托基金本质上属于证券发行,因此必须按照《美国1933年证券法》、《美国1934年证券交易法》与其配套的规定和条例进行发行、锁仓与销售。

 

其中《1933年美国证券法》的144规则规定了豁免(免除做这件事的责任)出售“限制性证券”的具体条件,该规定对灰度的GBTC与ETHE的发行以及高溢价产生了巨大的影响。

 

出售“限制性证券”的具体条件包括证券发行之后,6个月或1年的锁仓期,以及在发行人(GBTC与ETHE的投资者)的书面同意下由转让代理人(灰度)对“限制性”标签的移除,然后才可以在二级市场上公开买卖。

 

2020年4月21日之前,灰度比特币信托机构(GBTC)的最低持仓期限为1年,在这之后锁仓期变为6个月。

 

这是因为,在2020年1月21日,灰度投资比特币信托基金(GBTC)注册成为美国证券交易委员会(SEC)报告公司,其GBTC证券锁仓期从1年缩短至6个月。例如,媒体得知灰度已经三周围买入比特币这个消息,也是从灰度比特币信托基金(GBTC)需要每周向美国证券交易委员会(SEC)提交的汇报表格,但最近几周却没有照例提交这一表格的动作上得知。

 

 

不过,目前ETHE持有时间依然是12个月不变。

 

6个月锁仓期过后,GBTC投资者可在二级市场向其他投资者出售GBTC,而不是买卖GBTC背后所代表的比特币。

 

同时,按照《M条例》(作用在于“规范公开发行期间的市场活动”,旨在防止承销商、发行人、出售证券持有人和其他证券发行参与者的潜在操纵行为。 )规定,任何GBTC与ETHE持有者,不可赎回GBTC与ETHE背后所代表的实物BTC与实物ETH。

 

无论投资者是通过现金出资还是实物出资,一旦将自己的美元或者比特币换成了BTC,至少目前看来,就永远也拿不回来了——强制性参与Staking,不过,是需要向灰度缴纳管理费的Staking!

 

历史上并不是这样的,GBTC曾有赎回计划,在2014年10月28号之前,灰度信托投资者可通过Genesis赎回。但该赎回项目后来被发现违反了《M条例》下的101规则和102规则,该计划被终止。

 

综上所述,无论是GBTC,还是ETHE,他们都必须在美国证券法律与条例的约束下进行发行与流通,这样做的好处是让整个证券市场规范化运行,能够做到信息公开透明,受到监管部门的严格监管,这对投资者来说是很好的保护。

 

但同时,这些规定同时也造成了一些负面效果,例如锁仓带来的流通量不足,进而导致高溢价、并不利于做市商参与套利等。

 


 

3、高昂费用与超低流通,套利成为高风险动作

 

“机构投资者还可以通过以资产净值购买股票并以溢价价格借入股票,然后出售这些借入的股票从而进行差价套利。”

 

在形容灰度ETHE高溢价的影响时,国内媒体总喜欢使用这一描述。而不知情的投资者总会对如此巨大的套利空间“双眼放光”,毕竟溢价425%意味着1美元买的就能卖4.25美元,而溢价1000%(今年6月初)意味着1美元买的就能卖10美元。如果按照10倍溢价,哪怕只加两倍杠杆,成功操作一次也有近100倍的收益,这对任何人都是巨大的诱惑。

 

但是这一切都是有前提的。

 

 

首先承认,媒体提到的“套利策略”在理论上是可行的,该策略核心在于首先在ETHE高溢价时借入ETHE股票(或者叫证券),然后等ETHE价格下跌至正常价格之后再买回来,还本付息。浑水做空瑞幸与近期机构做空LINK都是同样的套路。

 

这样对于市场来说是合理且有利的,因为套利者能磨平一切证券的高溢价,当然也包括ETHE1000%的溢价率。

 

但这是有前提的——市场上的股票(ETHE与GBTC)流通量要充分,如果流通量很少,或者几乎没有,就会导致套利者借入成本(利息)猛烈上涨。

 

在《1933年美国证券法》的144规则下,市场上大量ETHE都处于1年锁仓期,目前解禁流通的ETHE极为稀少,这导致二级市场上的ETHE几乎不可能被做空。

 

 

通过观察ETHE发行历史,我们能够看到,今年6月份与7月份到期的份额,与近一年发行的份额相比微不足道——只占总发行量的3%左右。

 

截至2019年6月30日,ETHE的总流通份额数为455,435股,这说明,现在可自由交易的份额仅占目前总股票数量(15,498,400股)的3%左右。

 

即便这样,2019年6月7月的ETHE到期释放,也导致ETHE价格的大跌。根据yahoo financez最新数据,ETHE价格已从6月4日的最高239.5美元下跌至7月21日的70.2美元,跌幅高达70%。

 

 

极少的流通量,导致高昂的借贷成本,这对套利者或者做空者来说是极其不利的。做空者的总成本分为借款成本与管理费用,以做空GBTC为例,目前GBTC借贷成本为15%,加上手续费等其它开支,GBTC 18%的溢价不足以覆盖支出,获利就更难了。

 

而由于ETHE流通量只占3%左右,因此根本找不到用于做空的借贷份额。

 

此外,投资者还可以通过借贷实物BTC与ETH的方式,到灰度兑换份额,但是这必须要等6个月(GBTC)或者12个月(ETHE)之后才能够解禁流通,金融市场变幻莫测,谁有又能预测到半年后的故事呢?

 

总之,即便灰度ETHE曾经具有高达1000%的溢价,即便现在也有超过340%的溢价,但是由于目前市面上流通量太少,根本不仅具有做空条件。而那些符合要求的投资者(灰度对于参与GBTC与ETHE的投资者资格有严格审核),通过借贷实物BTC与ETH的方式兑换股票,也必须要冒着6个月与12个月的风险,并且承受高昂借贷成本——高溢价却难以套利。

 

我们知道,目前灰度管理者价值40亿美元的加密信托,即便按照最低2%的年度管理费(GBTC年管理费最低,为2%),毛利润高达8000万美元,相当于8695个比特币(按照9200美元计算)。

 

这是一块肥肉,华尔街机构们早已盯上,那么面对竞争,灰度接下来又该怎么走?极端情况下,曾经高昂的ETHE正溢价,又会不会变成负溢价?

 

这些问题我们在该系列的第三篇文章《灰度年中复盘(三)| 灰度加密信托基金业务,机构眼中的肥肉,竞争格局下挑战如何,“负油价”模式是否会出现?》中探讨。




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